Когда кончится нефть и другие уроки экономики

В начале октября 2004 года, за месяц до выборов президента США, средняя дневная цена “ставки на Джорджа Буша” плавала в районе 0,54–0,55 доллара за доллар. Рынок считал, что шанс действующего президента на победу над демократическим кандидатом Джоном Керри – примерно 55 %. На этом уровне она держалась в первой половине дня в пятницу 15 октября, за две недели до выборов. А в 14.30 вдруг поползла вниз и в течение трех минут снизилась до 0,10 доллара. Выглядело все так, будто какой-то крупный игрок сознательно покупает все контракты, цена которых (вероятность победы Буша) выше нуля.

Компания – владелец площадки потом подтвердила, что и это падение, и три подобные атаки – дело рук одного человека. Даже не имея никакой дополнительной информации, республиканские публицисты поспешили назвать его имя – Джордж Сорос, который еще раньше пообещал пожертвовать 100 миллионов долларов на то, чтобы Буш не был переизбран. Обвинение не было доказано, да и на почерк Сороса это не очень похоже: он когда-то заработал свои миллиарды на игре против переоцененных активов. В 1992 году он сыграл против завышенного курса фунта стерлингов, заставив держателей британской валюты поверить, что падение ее курса неизбежно. Сорос не пытался обмануть других участников – он пытался объяснить, продавая фунты, что это британский Центробанк вводит рынок в заблуждение, и выиграть на этом.

Сорос или не Сорос, но рынок предсказаний отреагировал, как ему и полагается. Видя неправдоподобно низкие цены, участники, у которых было реалистичное представление об ожидаемом исходе, бросились использовать представившуюся возможность. Тем, кому цены казались заниженными, не нужно было взывать к справедливости. Достаточно было купить контракт, подкрепив деньгами свое мнение о том, что вероятность победы Буша занижена. Цены восстановились за несколько минут. Если целью попытки манипуляции было укрепить участников рынка и наблюдателей во мнении, что Керри имеет высокие шансы на победу, то она провалилась.

Поль Роде и Колеман Струмпф из Университета Северной Каролины в Чепел-Хилле изучили не только этот эпизод, но и все попытки манипуляций рынками предсказаний за 130 лет их существования[2]. В начале XX века рынок был устроен не так, как современные электронные системы торгов. Например, значительная часть ставок делалась в открытую. Газеты публиковали длинные списки людей, поставивших на ту или иную партию. Делая публичную ставку на кандидата своей партии, известный политик или бизнесмен не столько объявлял о реальных ожиданиях, сколько публично выражал поддержку своему кандидату и брал на себя обязательство приложить усилия для его победы. Удивительно, но и в этот период рынки удачно предсказывали результаты выборов. Даже ставки, сделанные из соображений лояльности, несут в себе определенную информацию.

Роде и Струмпф проделали гигантскую работу. Требовалось среди всего прочего изучить выпуски ведущих ежедневных газет, чтобы определить, стало ли резкое изменение цены по сравнению с предыдущим днем результатом каких-то изменений реальной политической ситуации или спекулятивной атакой. Выявив эпизоды, которые современники считали подозрительными, экономисты анализировали, когда рынок возвращался к цене, сложившейся до попытки манипуляции. Оказалось, довольно быстро: цена восстанавливалась в течение дня.

Примерно те же результаты дали эксперименты, проводившиеся на IEM. Там ученые смотрели, как участники рынка реагируют на спекулятивную атаку – разовую скупку или продажу множества контрактов по фиксированным ценам. Несмотря на то что интервал, внутри которого время атаки выбиралось случайным образом, приходился на ночь, рынок восстанавливался очень быстро – в течение нескольких часов.





Куда смотрят финансисты?




Рынок политических прогнозов работает хорошо, но есть рынки, не связанные с политикой, однако способные предсказывать политические события ничуть не хуже. Американские экономисты Эрик Сноуберг, Джастин Волферс и Эрик Зицевиц проверили, как вели себя американские рынки акций и облигаций в день президентских выборов 2004 года[3]. Результаты опросов уже проголосовавших избирателей, которые становились доступными широкой публике по ходу голосования, около трех часов дня указывали, что Керри побеждает. А уже к семи вечера победа Буша была почти очевидна.

Смысл анализа состоял в том, что рынкам не все равно, кто победит на выборах, и этот эффект находит отражение в ценах. Например, от Буша ожидалось, что его политика будет более выгодной держателям акций, чем политика Керри, поэтому изменение результатов экзитполов (политической информации) отражалось на ценах акций. Анализ, проведенный Сноубергом, Волферсом и Зицевицем, показал, что финансовые рынки реагировали чуть быстрее, чем рынок прогнозов. Новости еще не успевали появиться в средствах массовой информации, игроки рынка политических прогнозов еще не успевали сделать новые ставки, а на рынке акций информация уже была учтена. Может быть, все дело в том, что финансами, в отличие от политики, занимаются по-настоящему серьезные люди?





Цена иррациональности

урок № 2. На чужой иррациональности можно заработать





Экономисты Хан Али и Ульрика Мальмендиер, работавшие в Стэнфорде, обнаружили удивительное явление[4]. Больше половины покупателей, победивших в интернет-аукционах eBay, на которых продавались пакеты обучающей электронной игры CashFlow101, выложили за них больше, чем могли бы заплатить, если бы воспользовались опцией “Купи сейчас”. Не нужно ждать, не нужно совершать лишних действий: вот она, кнопка “Купи сейчас”, цена известна с самого начала. Вместо этого они торговались на аукционе, соревнуясь с другими покупателями, – и в итоге доторговались до цены, которая оказалась выше той, которую можно было получить сразу. Странно, не правда ли?

Что можно сказать о человеке, который, торгуясь на рынке, поднимает цену выше той, по которой он мог бы купить тот же самый товар в ближайшем магазине? Дурак? Сумасшедший? Экономисты предпочитают называть таких людей нерациональными. И дело вовсе не в какой-то специфике интернет-аукционов. Иррациональность экономических субъектов встречается, можно сказать, на каждом шагу.





“Здоровья не купишь”. А ума?




У вопроса “Зачем люди записываются в фитнес-клубы?” есть немало ответов, самый очевидный из которых – “для поддержания здоровья”. Однако дотошных экономистов интересуют не только очевидные ответы, но и тонкости. Например, если вы уже решили посещать фитнес-клуб, что выгоднее – приобрести годовой абонемент, продлевать месячный или, может быть, платить за каждое отдельное посещение? Для изучения этого вопроса Ульрика Мальмендиер объединила усилия со Стефано Делла Виньей из Беркли[5].

Вот реальный пример. Выбор выглядит так: можно купить абонемент на десять посещений по 10 долларов за раз, а можно месячный – за 70 долларов. Кто при таком ассортименте купит месячный билет? Очевидно, тот, кто собирается ходить в клуб чаще, чем семь раз в месяц. Именно в этом случае средняя цена визита будет меньше 10 долларов. Однако так поступил бы только рациональный потребитель – тот, кто привык не только считать деньги, но и неукоснительно следовать этим расчетам. Изучение же статистики посещений показало, что владелец месячного абонемента вовсе не так рационален. В среднем он посещает фитнес-клуб четыре раза в месяц, то есть почти вдвое реже, чем требуется, чтобы месячный абонемент окупался. Делла Винья и Мальмендиер оценили ежегодные “нерациональные потери” в 600 долларов – существенная сумма для тех, кто тратит на фитнес-клуб около тысячи долларов в год.

И это далеко не единственная странность в поведении клиентов тренажерного зала. В среднем те, кто подписал месячный контракт с пролонгацией, прервали его через 2,3 месяца после последнего посещения, и обошлось им это в 185 долларов. Удивительно, но месячные контракты, которые прервать легче, продлевали чаще годовых, более дешевых. И делали это преимущественно те, кто редко посещал тренажерный зал.

Вряд ли дело в том, что кто-то просто предпочитает потратить больше денег. Распространенное объяснение состоит в том, что, покупая абонемент, например, месячный, человек может пойти на заведомо более рискованный вариант просто для того, чтобы связать самого себя обязательством ходить в фитнес-клуб. Чем больше потери, тем сильнее стимулы идти на тренажеры. Казалось бы, разумно, но данные показывают, что покупка абонемента не заставляет ходить в зал. Благому намерению препятствует гиперболическое дисконтирование, или, другими словами, “нарастающее откладывание”. Человеку кажется, что раз он купил сегодня по дешевке поход в тренажерный зал сроком до послезавтра, то выгода у него уже в кармане. Поэтому сегодня, думает он, можно и пропустить, а пойти завтра. Но завтра все просто смещается на один день…

То, что реальные, а не идеальные потребители подвержены гиперболическому дисконтированию, подтверждается результатами исследований поведения совсем в другой сфере – в личных финансах. 40 лет назад в Америке получить кредитную карту, то есть возможность быстро брать деньги взаймы, стало проще, чем когда бы то ни было. Последствия оказались впечатляющими. С 1980 по 2004 год число персональных банкротств в Америке выросло с 288 тысяч до 1,5 миллионов в год, то есть в пять раз. Объяснить такой рост, считая потребителей рациональными, было бы очень трудно. Компании, выпускающие кредитные карточки, привлекают новых клиентов низкими процентными ставками по долгу в первые месяцы использования карточки. Постепенно ставка, по которой владелец карточки берет деньги в долг, увеличивается. Такой способ привлечения клиентов не имел бы смысла, будь они полностью рациональны. Прочитав условия (сначала три месяца низкой ставки, потом существенное повышение), они не стали бы на них соглашаться. Или перестали бы пользоваться карточкой через три месяца, потому что выигрыш от низких ставок вначале меньше, чем издержки из-за высоких ставок потом. Однако данные свидетельствуют: в случае снижения ставок держатели кредитных карт увеличивают свои заимствования быстрее, чем снижают их при таком же повышении ставок. То есть ведут себя не рационально, а так, как субъекты с гиперболическим дисконтированием.

Чем отличается человек с гиперболическим дисконтированием от рационального homo economicus? Первый все время откладывает тот день, когда станет тратить меньше. До массового распространения кредитных карт разница между обычными людьми и людьми, готовыми “затянуть покрепче пояс с завтрашнего дня”, была невелика, а с расширением доступа к кредиту стала очень заметной. Анализ реакции американцев на ужесточение закона о персональном банкротстве в 2005 году также подтверждает наличие существенной группы заемщиков такого типа. Рациональный человек никогда не станет увеличивать свои заимствования, если с их ростом наказание за неуплату долга утяжеляется.





Тоска по идеалу




Исследований, показывающих, что экономические субъекты ведут себя нерационально, то есть не всегда выбирают оптимальное решение и не всегда правильно предвидят собственные действия, не так уж мало.


Нерациональность систематически проявляется и в обращении с кредитными картами, и при покупке недвижимости или акций. Почему же экономисты так часто считают героев своих моделей рациональными?

Гораздо легче анализировать происходящее исходя из того, что все вокруг поступают исключительно разумно. Во-первых, рациональный экономический субъект интересуется прежде всего тем, как за те же деньги получить побольше, получше и повкуснее. Во-вторых, он правильно предсказывает будущие поступки, как свои, так и других экономических субъектов. Только поняв, как действует такой субъект, homo economicus, можно увидеть нерациональность реальных персонажей. Теперь на иррациональности слишком горячих участников онлайновых аукционов или слишком уверенных в способности контролировать себя клиентов фитнес-клубов знающие люди могут заработать.

Вообще вопрос, почему экономисты предполагают – что в теории, что в прикладных работах – рациональность своих субъектов, возникает часто. У меня не бывает публичной лекции, чтобы этот вопрос не прозвучал в том или ином виде. Я в ответ рассказываю о модели “плоской Земли”. Все знают, что Земля имеет форму шара (строго говоря, это не совсем шар, но давайте условимся для простоты, что шар). Однако для того чтобы построить дом, завод или мост, самые сложные конструкции и здания, не нужно считать, что Земля – шар. Это сильно усложнит все расчеты. Вполне можно считать, что Земля плоская. Собственно, все так и считают на практике. То, что модель не кажется адекватной на первый взгляд (разве шар плоский?), вовсе не означает, что она нерабочая. Точно так же с рациональностью экономических субъектов – это модельное предположение, сильно упрощающее реальность, но, как показывает практика, очень хорошо работающее в большинстве случаев.

Конечно, ни одна простая модель не универсальна. Модель “плоской Земли” отлично работает, когда речь идет о строительстве зданий или расчетах оптимального расположения автомобильных дорог, но мало пригодна для прокладки авиационных маршрутов. Например, прямой рейс из Москвы в Нью-Йорк занимает 10 часов, а из Нью-Йорка в Лос-Анджелес – почти 6. Если считать, что Земля плоская, как карта, то получится, что прямой рейс из Москвы в Лос-Анджелес должен был бы занимать 15–16 часов, потому что на карте Нью-Йорк находится почти точно на прямой линии между Москвой и Лос-Анджелесом. На самом деле, когда выполнялся прямой рейс, требовалось чуть меньше 13 часов. Почему? Ответ легко получить, если смотреть не на карту, а на глобус: кратчайший путь самолета из Москвы в Лос-Анджелес проходит над Северным полюсом. Получается, что модель “плоской Земли”, которая так хорошо работает в одних практических ситуациях, не годится в других. Правильный выбор простой, но это выбор адекватной модели – одна из основных задач экономиста, приступающего к анализу той или иной ситуации.

Рассмотрим еще один пример. В самом начале существования интернет-площадки eBay двое ученых из Гарвардского университета, Эл Рот и Алекс Окенфелс, заметили, что на многих аукционах участники не пользуются возможностью прокси-биддинга, которая позволяет не посещать веб-страничку аукциона каждый раз, когда нужно повысить ставку[6]. Можно просто задать сумму, до которой программа будет торговаться сама. Максимальная ставка – необязательно та сумма, которую придется платить. Если, например, текущая цена – 120 долларов, а шаг аукциона, или минимальное повышение, – 5 долларов, то при максимальной ставке в 190 долларов текущей ценой станет 125. Если больше никто не сделает ставок, платить придется эти 125 долларов. Если кто-то придет и сделает очередной шаг, повысив цену до 130, то прокси автоматически увеличит вашу ставку до 135. И так при каждом шаге, пока не будет достигнута ваша максимальная ставка – 190.

Рот и Окенфелс заметили, что значительное число участников ждет буквально последних секунд аукциона, который, как правило, длится от пяти до десяти дней, чтобы сделать ставки. В этом есть парадокс. Если по ходу аукциона потенциальный покупатель ничего не может узнать из ставок своих конкурентов, то не имеет значения, назовет он свою максимальную ставку сразу или будет торговаться “вручную”. Казалось бы, возможность сделать ставку только один раз должна экономить массу времени.

Оказывается, такая стратегия – ждать до последнего – рациональный ответ одной части потенциальных покупателей на нерациональное поведение другой, а именно – на действия тех, кто не пользуется прокси-биддингом, а торгуется вручную. Если сделать ставку на последних секундах, эти наивные покупатели просто физически не успеют отреагировать. Им не удастся доторговаться до своего “потолка”, а это, конечно, выгодно тем, кто с ними соперничает.

Итак, казалось бы, рациональность должна всегда побеждать и именно у разумных людей должны скапливаться те деньги, которые платят за свою иррациональность неразумные. Часто именно так и происходит. Но не всегда! В том самом месте, где наивность должна была бы, по идее, быть наказана быстрее всего – на финансовом и фондовом рынках, – вовсе не всегда торжествует разум.





Горе от ума




В теории для того чтобы рынок был эффективен, то есть чтобы не было возможности получить прибыль, ничем не рискуя, всем участникам рынка вовсе не нужно быть рациональными. Достаточно того, чтобы было несколько разумных игроков (их называют арбитражерами), которые будут использовать наивность и неопытность остальных участников. Взять, например, рынок акций – его еще называют фондовым рынком. Акции компании представляют ценность по двум причинам. Во-первых, они дают право на получение доли прибыли, так называемых дивидендов, которые распределяются между владельцами акций пропорционально доле акций. Во-вторых, акции дают право голоса – опять-таки, количество голосов, которым распоряжается акционер, пропорционально числу принадлежащих ему акций. Цена на акции определяется на рынке. Если глупцы бросаются скупать акции какой-то компании, не глядя на ее фундаментальные показатели, то, предвидя рост котировок из-за ажиотажного спроса, можно, купив эти акции, получить прибыль, ничем не рискуя и не вдаваясь в сложный анализ реального положения дел самой компании. Важно только вовремя их потом сбыть, пока они не упали в цене.

В этом примере арбитраж возможен, потому что арбитражер имеет информацию, которая недоступна другим участникам рынка. Для этого вовсе не обязательно иметь какое-то тайное знание: в предыдущем примере арбитражер знает, как собираются вести себя “глупцы”, то есть просто не так наивно воспринимает происходящее с ценами на рынке. Например, арбитражер может заметить, что цена на какие-то акции выросла, а на опционы – бумаги, дающие право на покупку тех же самых акций в будущем по фиксированной цене, – нет. Может быть, потому, что остальные участники рынка плохо учились в университете и не знают о связи между ценами на акции и на их опционы или просто на что-то отвлеклись. Арбитражеру достаточно в таком случае продать акции, купить опционы в правильной пропорции – и все: обеспечена прибыль без всякого риска, вне зависимости от того, пойдут цены на акции вверх или вниз.

Совершая свои операции, арбитражер влияет на цены: в данном случае цены на акции идут вниз (поскольку он их продает), а на опционы – вверх (поскольку он их покупает). Цены меняются до тех пор, пока возможность извлечения прибыли без риска полностью не исчезает. Именно арбитражеры делают рынки эффективными, то есть такими, на которых, для того чтобы получить прибыль, нужно обязательно рисковать.

Впрочем, классик поведенческих финансов Андрей Шлейфер из Гарварда указал на то, что возможности арбитражеров по созданию эффективных рынков могут быть ограничены. Представьте себе, что у какой-то компании есть акции двух видов, прибыль компании распределяется в виде дивидендов пропорционально количеству акций, и оба вида свободно торгуются на рынке. Тогда, конечно, стоимость одного вида акций относительно другого должна быть постоянной и определяться относительным количеством бумаг того и другого видов. Если же цена отклоняется от этой цифры, то существует стратегия получения прибыли без всякого риска: нужно продать тот вид акций, который дороже, и купить в правильной пропорции другой, который дешевле. Казалось бы, риска нет, потому что с течением времени цена должна вернуться к равновесному состоянию.

На практике все гораздо сложнее: если у арбитражера есть необходимость вскоре возвращать деньги, которые он взял взаймы, чтобы заняться арбитражем, он может не дождаться возвращения цены к равновесной, и тогда его стратегия провалится. Если глупость и наивность на рынке усилятся и в результате цены разойдутся еще сильнее, то те арбитражеры, которые ставили на быстрое возвращение к норме, разорятся.

Пример с двумя видами акций мог быть чисто умозрительным, но он взят из реальной жизни. У нефтяной компании Royal Dutch Shell действительно есть два вида акций: одни (можно сказать, Royal Dutch) торгуются в основном в США и Голландии, другие (Shell) – в Великобритании, и вся прибыль делится между акционерами пропорционально, в отношении 3 к 2. Соответственно, капитализация Royal Dutch должна всегда быть в 1,5 раза больше, чем в Shell: все фундаментальные показатели у них одинаковые – это же, по существу, уже сто лет как одна компания. Если же цены на акции отклоняются от соотношения 3 к 2, появляется возможность для арбитража. Точнее, появлялась бы, если бы раз за разом ни возникали ситуации, когда возможность, появившаяся из-за глупости и наивности некоторых участников рынка, превращается в кошмар для рациональных арбитражеров, потому что время идет, а участники ведут себя все более и более наивно и глупо.

Едва Андрей Шлейфер и его соавтор Роберт Вишни успели в 1997 году опубликовать свою статью в Journal of Finance[7], как их теория о том, что самые умные арбитражеры могут столкнуться с нехваткой ресурсов в случае необходимости дождаться возвращения рынков в равновесное состояние, получила блестящее новое подтверждение.

В 1998 году фонд Long-Term Capital Management (LTCM), которым управляли самые, казалось бы, умные арбитражеры – среди них были нобелевские лауреаты, получившие премию за математические формулы арбитража, – столкнулся именно с такой ситуацией. Рынок действовал иррационально. Помимо всего прочего, относительные цены на акции Royal Dutch и Shell далеко ушли от той пропорции, которая должна была соблюдаться в равновесии. Остальные рынки тоже лихорадило, и повсюду у LTCM были сделаны такие ставки, что в итоге они просто обязаны были принести прибыль. Однако денег на то, чтобы пережить период, когда иррациональные изменения цен сменятся наконец движением в сторону равновесия (в конце концов, так происходит всегда), не хватило. Кредиторы LTCM не захотели ждать возвращения рынка к “нормальному состоянию”, которое принесло бы фонду прибыль. Пришлось вмешиваться правительству, и, хотя крушение фонда не привело к печальным последствиям для всего рынка, финансовый мир еще долго оправлялся от этого потрясения[8].





Цена грязного белья

урок № 3. Сведения о личной жизни топ-менеджеров стоят больших денег





Драгоценная информация может возникать в самых неожиданных формах. У CEO компании появился дворец в Монте-Карло или, в российском варианте, на Рублевке? Возможно, это ценный сигнал, что акции компании пора продавать. Казалось бы, какая может быть связь между личными расходами CEO и ценой акций компании, которой он руководит? Все дело в том, что покупка дома топ-менеджером – информативный сигнал о перспективах возглавляемой им компании.

Еще совсем недавно, в начале века, большинство крупных частных компаний в нашей стране управлялось непосредственно крупными акционерами – владельцами компаний, но ситуация быстро изменилась. Все чаще СЕО становятся профессиональные управленцы, которые связаны со своим делом не годами совместного роста, а зарплатой, компенсационным пакетом и бонусами. И вот, оказывается, владельцам – и держателям крупных пакетов акций, и мелким акционерам – важно знать, как связаны личные расходы топ-менеджеров и показатели компаний.





Нужная степень риска




С давних времен люди доверяли управление своим имуществом и капиталами наемным сотрудникам. И с давних времен сталкивались с проблемой правильной мотивации для менеджеров. В евангельской притче о двух рабах господин вручил каждому по таланту денег на хранение, пока был в отъезде. Талант – это древняя мера веса, так что каждый раб получил по большому горшку с серебряными монетами. Один из рабов оказался неэффективным менеджером и попросту зарыл свой талант в землю, вернув его затем хозяину в целости. Другой пустил деньги в дело и вернул их господину с прибылью.

В притче хозяин вознаградил предприимчивого раба, но что бы он стал делать, если бы по возвращении узнал, что предприятие не окупилось и талант потерян? Наказал бы раба? Возможно, – и хозяин мог бы это понимать – наказывать было бы несправедливо. Тот факт, что рискованный проект не окупился, еще не означает, что рисковать не стоило. С другой стороны, если не наказать раба за неудачный проект, то в следующий раз он станет рисковать еще сильнее. Если за неоправданный риск нет наказания, почему бы не рисковать даже тогда, когда шансы на успех призрачны?

Самый простой способ сделать так, чтобы интересы менеджера совпадали с интересами хозяина компании или, что почти то же самое, интересы предпринимателя совпадали с интересами того, кто дает компании деньги взаймы, – предоставить менеджеру долю в прибыли. Это защищает хозяина денег от того, что предприниматель вложит их туда, куда не стал бы вкладывать собственные. Или от того, что менеджер будет подходить к управлению безответственно. Экономисты называют это “создать правильные стимулы”. Однако этот способ не страхует собственника от того, что его капитал будет украден тем, кому он его доверил. Поэтому в давние времена предприниматели отвечали перед тем, кто давал им взаймы, всем своим имуществом и даже свободой. Из-за этого получалось, что в долг брали неохотно, а взяв, не очень-то спешили предпринимать что-то новое и доселе неизвестное. После того как появились общества с ограниченной ответственностью – компании, которые отвечают перед теми, кто дал деньги, только имуществом компании, – экономическое развитие заметно ускорилось.

Распространение обществ с ограниченной ответственностью привело к тому, что управляющие предприятием не отвечают перед его владельцами ни своими деньгами, ни тем более свободой или жизнью. Как же стимулировать людей, которым поручены огромные деньги, доверены самые широкие полномочия по управлению предприятием, от чьих решений зависит благосостояние хозяев этих предприятий? Задача из информационной экономики: нужно создать правильные стимулы в ситуации, когда за многим (например, за усилиями менеджеров) мы следить не можем. Вроде бы элементарно: стимул – материальное вознаграждение. Чем больше лежит на менеджере ответственности, чем большим объемом средств он управляет, тем больше должно быть это вознаграждение. Неудивительно, что в начале XXI века зарплаты, бонусы и разного рода выплаты директорскому составу выросли по отношению к зарплатам рабочих почти в 10 раз.